Par Sébastien MURER, Portfolio Manager chez DAM


POINT MACRO-ECONOMIQUE & ALLOCATION D’ACTIFS

ZONES GEOGRAPHIQUES

EUROPE

Les marchés européens sont à la traîne depuis le début de l’année pénalisés notamment par les craintes de guerre commerciale qui à terme risque de peser plus ou moins fortement sur la croissance mondiale. Les européens ne parvenant pas à se mettre en accord sur de nombreux sujets, les marchés de cette zone sont encore plus sensibles que les autres aux risques liés à la croissance mondiale. Devant ce phénomène, qui perdurera selon nous au cours des prochains mois, nous sommes amenés à penser que l’Europe continuera de réaliser de moins bonnes performances face aux autres marchés à court et moyen terme. Cependant nous pensons tout de même qu’il existe de très belles opportunités en Europe sur des call court terme notamment dans le secteur automobile et financier.

ETATS – UNIS

A l’antipode de l’Europe se trouve les Etats-Unis qui, du fait de n’avoir qu’un seul Président, un seul gouvernement ont une capacité à se réformer et à s’adapter de manière beaucoup plus efficiente que l’Europe. Cette particularité explique en partie, selon nous, la très belle performance des actifs Américains vis-à-vis des autres bourses mondiales. De plus, nous estimons qu’en cas de ralentissement de la croissance aux Etats-Unis (Récession US), les actifs américains devraient tout de même surperformer dans la baisse les autres bourses mondiales notamment les bourses européennes. En effet, avec la récente remontée des taux, ces derniers semblent avoir des armes pour relancer leur économie au moment où celle-ci montrera des signes de faiblesses.

JAPON

Nous sommes nombreux à penser que les actions japonaises ne dépendent presqu’exclusivement que du Yen. Ainsi en période d’aversion pour le risque, le Yen ayant tendance à s’apprécier, nombreux sont les investisseurs à imaginer la sous-performance des actions japonaises. Pour notre part, même si nous ne nions pas le lien fort existant entre ces deux variables, nous estimons qu’il existe de réelles opportunités au Japon et ce indépendamment des variations des cours du Yen. Le marché japonais connaît des changements profonds et structurels, ainsi certaines entreprises se réforment et offrent de meilleurs rendements aux actionnaires tandis que d’autres n’évoluent pas. Les indices japonais sont fortement pondérés en actifs de type « value » ce qui les rend très dépendants à l’évolution de la croissance mondiale (ce sont également ces actifs qui sont les plus sensibles à la variation du Yen). Nous estimons donc qu’en faisant preuve de discrimination sur les actions japonaises, il y’a une réelle plus-value à investir sur ce marché.

DEVISES

EUR/USD

Le consensus Reuters table sur un EUR/USD à 1.2178 à horizon 1 an, mais ceci cache de très grandes disparités de jugement entre les différents acteurs bancaires. Ainsi en Italie, Intesa vise 1.18 à un an, aux Etats-Unis JPMorgan 1.19, tandis qu’en France BNP Paribas et SG visent respectivement 1.28 et 1.30.  D’un point de vue fondamental, il est intéressant de s’intéresser à la parité pouvoir d’achat*, celle-ci nous indique que la paire EUR/USD devrait s’échanger autour de 1.30 (valeur d’équilibre). Selon nous l’EUR/USD s’échange aujourd’hui nettement en dessous de ce niveau pour deux raisons majeures, la première le différentiel de taux entre les deux zones (Europe, Etats-Unis), la deuxième les nombreuses incertitudes en Europe. Au vu de ses éléments, l’appréciation de l’EUR contre USD ne sera possible qu’avec un minimum d’unité entre les différents acteurs de la zone EURO d’une part, et d’autre part ce processus d’appréciation sera freiné ou accélérer au cours des prochains mois en fonction de la politique menée par la BCE (tant que la BCE n’ouvrira pas la porte à un véritable resserrement monétaire, il sera difficile pour l’euro de s’apprécier de manière structurelle contre l’USD).

QUELQUES IDEES D’INVESTISSEMENT

AURIFERES

L’or a été fortement pénalisé par la remontée des taux d’intérêt d’une part et par la hausse de l’USD d’autre part. Nous pensons que le marché anticipe désormais l’ensemble des hausses de taux à venir, ce qui nous conduit à penser qu’une très grande partie des facteurs impactant négativement le cours du métal jaune sont déjà dans les cours. D’autre part les sociétés aurifères traitent à des multiples de valorisation excessivement bas et sont pour la plupart d’entre elles rentables avec un cours de l’or supérieur à 900-1000 USD l’once. En prenant comme hypothèse que l’or ne baisse plus, le potentiel de hausse sur les aurifères est donc particulièrement conséquent. Pour rappel, lors du dernier rallye haussier des aurifères en 2016, le GDX s’était apprécié de près de 70%.

OBLIGATIONS SUBORDONNEES FINANCIERES

Un grand nombre de gérant Value indique que les actions financières traitent actuellement à des niveaux de valorisation particulièrement bas. Nous partageons ce point de vue mais nous estimons cependant que dans un environnement plutôt incertain (Guerre commerciale, populisme en Europe) les bancaires ont tendance à cristalliser l’ensemble des craintes du marchés et donc leur rebond peut se faire attendre durant une période prolongée. Ainsi afin de tout de même profiter de cette valorisation attractive, nous privilégions les obligations subordonnées financières de type AT1*. Ces dernières ont fortement soufferts ces derniers mois, notamment à cause des craintes sur les taux italien et une prime au niveau du prix des obligations prenant en compte un risque systémique*. Selon nous, même si certaines craintes sont justifiées nous trouvons que le risque sur les AT1 est surévalué. Prenons comme exemple la société Intesa Sampaolo,  une remontée des taux de refinancement en Italie au niveau de 2011 soit 5% de plus que le niveau actuel réduirait le ratio Core Equity Tier 1 de 1.5% et n’entraînerait donc aucun besoin de recapitalisation et  il n’y aurait aucun risque sur l’AT1 étant donné le niveau élevé du ratio core equity tier 1 de la banque. Ainsi en faisant preuve de discernement, nous arrivons à identifier un nombre significatif d’acteurs bancaires qui offrent un couple rendement risque particulièrement attrayant sur leur AT1 (Belfius, Intesa, Nordea, KBC,…).

HY EMERGENTS & AUTOMOBILES EUROPEENNES

Ces deux segments des marchés financiers ne semblent pas à première vue avoir beaucoup de liens, pourtant nous estimons que les élections qui auront lieu le 6 novembre prochain pourraient impacter positivement ces deux catégories. Les rendements offerts par les obligations asiatiques à haut rendement (HY) sont proches de leur plus haut historique à 8 ans, ceci s’explique en grande partie par la guerre commerciale, si l’administration américaine devait perdre les pleins pouvoirs au cours des élections de Mid-Term, cela devrait à notre sens limité l’escalade au niveau de la guerre commerciale et permettre au rendement des obligations asiatique HY libellés en USD de se tasser ce qui conduira à une appréciation des obligations. A l’instar des obligations asiatiques, les valeurs automobiles européennes ont connu un sell-off important ces derniers mois notamment à cause des craintes d’une guerre commerciale entre les Etats-Unis et l’Europe. Une perte des pleins pouvoirs de l’administration Trump avant la mise en place effective de droits de douane importants sur les automobiles européennes devrait permettre à ce segment de la côte de rebondir de manière significative.

LEXIQUE

* Parité pouvoir d’achat 

La parité de pouvoir d’achat (PPA) est un taux de conversion monétaire qui permet d’exprimer dans une unité commune les pouvoirs d’achat des différentes monnaies. Ce taux exprime le rapport entre la quantité d’unités monétaires nécessaire dans des pays différents pour se procurer le même « panier » de biens et de services.

Ce taux de conversion peut être différent du « taux de change » ; en effet, le taux de change d’une monnaie par rapport à une autre reflète leurs valeurs réciproques sur les marchés financiers internationaux et non leurs valeurs intrinsèques pour un consommateur.

Source : INSEE, DAM

*AT1 :

Une obligation Additional Tier 1 est une obligation avec un coupon plus élevé qu’une obligation traditionnelle car celle-ci peut être convertie en actions si le ratio de solvabilité de l’institution financière diminue jusqu’au niveau de déclenchement. Historiquement cette situation reste tout à fait exceptionnelle et signifie, en général, que la faillite de l’institution est proche.

Source :  DAM SA

*Risque systémique :

Un risque systémique est un risque qui peut mettre en danger la survie du système financier. On peut ainsi dire que la faillite de Lehman Brothers en 2008 était un risque systémique car, dans la foulée, elle a entraîné une grave crise de liquidité qui a failli précipiter le système financier mondial à sa perte.

Source : DAM SA, Les Echos